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化妆品】安踏体育深度报告:黄金赛道优质龙头品牌升级“赢领”增

时间:2021-07-22编辑: admin 点击率:

  原标题:【国金纺服&化妆品】安踏体育深度报告:黄金赛道优质龙头,品牌升级“赢领”增长

  ■ 全面覆盖黄金赛道,多品牌体育服饰龙头:安踏体育为国产体育服饰龙头,以多品牌战略形成专业、时尚、户外运动三大品牌群,实现对体育服饰全年龄段、全价位、全细分市场的覆盖。20年公司营收356亿元、CAGR5为26.2%,净利51.6亿元、CAGR5为20.4%,有望持续受益于运动服饰赛道高集中度(CR5为70.7%)、高增速、高龙头壁垒等属性,保持高速增长。

  ■ 安踏主品牌三维升级,打造大众专业新国货:安踏主品牌定位大众专业运动市场,主打“极致价值”产品。随着行业完成需求换轨开启三维升级:1)科技:研发核心科技。2)营销:借势国潮风起。3)效率:推进DTC转型。产品力提升配合公司强大渠道管理能力,2020年安踏主品牌线家领先全行业,目前安踏主品牌中国市占率9.0%,未来5年市场份额预计增加3-5pct,流水预计保持18%-25%左右复合增速。

  ■ 打造FILA第二增长引擎,保持高品质增长:安踏体育2009年收购意大利百年品牌FILA探索运动时尚市场,凭借“精准定位+风格设计+高效渠道”成功培育FILA为领先品牌,市占率达6.4%。2020年FILA营收占比49.1%首次超越安踏主品牌,已成为第二增长引擎。FILA Kids、FILA Fusion品牌线的完善将FILA变为“一家人的品牌”,将支撑业绩进一步增长。

  ■ 瞄准冰雪户外机会,孵化高端国际品牌:体育消费升级趋势下冰雪户外行业快速增长,公司先后收购了Descente、Amer Sports等高端国际品牌,布局新兴市场,增长潜力巨大。在2022北京冬奥会催化下有望复制FILA成功经验,加速品牌孵化。未来5年Descente有望成为50亿元规模品牌,始祖鸟有望达到百亿元规模,萨洛蒙、威尔逊均有望成为10亿欧元级品牌。

  安踏体育作为全面覆盖黄金赛道的多品牌体育服饰集团,有望在享受国内外体育服饰行业增长β机会的同时以优秀的管理能力、领先的渠道效率、多品牌运营能力等α属性提升整体市场份额。预计21/22/23年安踏体育EPS分别为3.00/3.76/5.11元,建议给予公司22年48倍PE,对应目标价为180元人民币,首次覆盖给予“买入”评级。

  图表103:Amer Sports计划到2025年打造三大“十亿欧元”品牌

  通过对行业发展状况的梳理,我们对体育服饰行业一个大的判断是:以2014年为界,行业已经完成由大众消费者的初次概念型消费向体育运动爱好者的体验型消费转变的主导需求切换,随着体育产业扶持政策的陆续出台以及大众体育的流行,体育服饰行业正处于新一轮增长期。据测算,到2025年中国体育服饰终端零售市场规模有望超过6000亿元,相较于2020年3150亿元的规模有翻倍机会,年化增速约15.2%,为体育品牌发展提供巨大空间(详见我们团队2021年3月21日发布的《体育服饰行业深度报告:聚焦黄金赛道,发掘国产体育品牌机会》)。历数行业过往的多轮洗牌,体育服饰行业先后经过1990年代从生产到品牌的转型、2000-2010年渠道扩张竞赛、2011-2014年的库存危机、2015-2019年的产品差异化竞争,期间市场集中度不断上升至高位,2020年CR5为70.7%、CR10为83.9%。已经形成了少数品牌占据大部分市场的竞争格局,其中国产品牌安踏体育(、李宁(2331.HK)、特步国际(1368.HK)、361度(1361.HK)主要定位中低端市场,国际品牌耐克、阿迪达斯主要针对中高端市场。在行业快速增长和市场集中度提升的共同作用下,国产品牌龙头安踏体育、李宁业绩迅猛增长,2016-2020年净利润CAGR4分别为21.3%、27.5%,2015年初至今股价分别上涨16.1倍、26.6倍(数据截至2021年7月11日)。尽管目前国际品牌耐克、阿迪达斯仍有优势,2020年合计占据中国体育服饰行业44%的份额,但近年来国产品牌龙头在产品科技、品牌营销、运营效率方面进步显著,逐步推出中高价位旗舰产品进军中高端市场,并且2021年3月爆发的“新疆棉事件”引发国货热潮加速了国产替代进程。

  展望未来,体育服饰行业在政策支持、大众需求提升、2021/2022年奥运周期的加持下大概率继续保持稳健增长,国产品牌仍将受益。同时国产品牌的全面升级和“新疆棉事件”催化可能加速国产替代的行业变局,带来更大的市场机会。在行业马太效应显著的情况下,少数公司占据大部分市场,投资的核心问题在于如何从中选择未来最有希望受益于行业增长以及国产替代机会的优质标的。

  本文全方位分析了国产体育服饰龙头安踏体育的经营概况、发展历史与战略转变、三大品牌群架构与业务近况,对公司已有较多了解的读者可重点关注第6、7章对投资逻辑和盈利预测的讨论。

  安踏体育作为晋江系体育服饰品牌的代表,自1991年创立品牌至今与中国体育服饰行业共同成长,在多轮行业洗牌中保持高效的渠道管理并积极调整战略应对挑战,确立了国产品牌龙头地位,还通过成功培育FILA为第二增长极掌握了多品牌运营能力,形成了专业运动、时尚运动、户外运动三大品牌事业群共同耕耘中国体育服饰市场,2020年公司市占率15.4%,仅次于耐克、阿迪达斯。归因安踏体育的成功,一方面是其选择了长期增长的体育服饰黄金赛道,另一方面在于创始人丁氏家族的高效管理使公司保持战略敏锐性,先后获得了高效的渠道管理、多品牌运营能力两大核心竞争力,在各个细分市场建立起差异化竞争优势。■ β机会:高成长、高盈利、高集中度黄金赛道,孕育大市值公司

  体育服饰产品由于特殊的功能性、普适性、社交性三重产品属性以及深度绑定体育产业的定位,在过去三十年保持高速增长。大众体育的崛起和产品科技迭代有效创造专业运动产品需求,更舒适的穿着体验和时尚元素则帮助运动休闲服饰挤压其他服装品类市场。同时体育服饰产品的科技壁垒、头部营销资源的稀缺性和经营效率差异帮助头部品牌不断扩大优势提升市占率。安踏体育通过深耕体育服饰赛道并不断提升产品覆盖,享受了行业成长的红利。

  ■ α属性:领先战略为基石,高效渠道管理+多品牌运营夯实全细分市场竞争力

  从安踏体育自身属性上看,公司作为现代化的家族企业,在以董事长丁世忠为首的丁氏家族集中控股和管理下亦引入职业经理人,始终保持清晰的战略思路,在多轮行业洗牌中因时制宜提出战略转型扩大市场份额。以高效领先的企业管理为基石,安踏体育具有高效渠道管理、多品牌运营两大表观竞争优势。

  1)高效渠道管理:公司渠道管理能力优异,2010年起门店总数位列国产品牌第一,并在2012率先开启零售转型加强对终端门店精细化管理走出库存危机,在门店数量稳步提升的同时保持行业领先的存货周转率、应收账款周转率。2020年公司在疫情下加速DTC转型,未来将以线上渠道为主赛道进一步加强线上线下一体化和数字化运营能力。

  公司自2009年收购FILA精准切入运动休闲市场后掌握了业内独有的多品牌运营能力,以“准确的市场定位、风格化产品设计、高效的品牌管理”的方法论培育新品牌Descente、Kolon Sport、子品牌FILA Fusion、FILA Kids以及收购的Amer Sports旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜去复制FILA成功,形成专业运动、时尚运动、户外运动三大品牌群。其意义在于提高对体育服饰市场的全面覆盖,有效拓宽市场,在格局未固化并且快速发展的时尚、户外品类建立差异化竞争优势。

  从发展前景上看,安踏体育未来有望通过多品牌布局深度享受体育服饰行业5-10年β增长机会,在专业运动市场通过安踏主品牌新国货的品牌升级抢占耐克、阿迪达斯的市场,在时尚运动、户外运动市场通过领先的FILA、Descente及Amer Sports旗下品牌巩固优势,通过整体市场份额提升带来高于行业增速的α收益。

  安踏体育(2020.HK)成立于1991年,是中国领先的体育用品公司,主要从事运动鞋、运动服及体育配套用品的设计、研发和销售,向大众及高端市场提供专业体育运动用品。截至2020年,公司营收规模为356.1亿元,净利润为51.6亿元,2015-2020年营业收入、净利润CAGR5各为26.2%和20.4%,业绩保持稳定增长。剔除受疫情影响的2020年,公司2015-2019年营业收入、净利润CAGR4各为32.1%、27.2%。

  自2016年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略后,安踏体育在多品牌战略和高效渠道管理能力的双重加持下持续强化竞争优势,在中国体育服饰市场的市占率及公司市值均大幅领先其他国产体育用品品牌。2020年安踏体育市占率为15.4%,仅次于国际品牌耐克(25.6%)和阿迪达斯(17.4%),其中主攻专业运动市场的安踏主品牌、聚焦运动时尚市场的FILA品牌市占率各为9.0%、6.4%。市值方面,截至2021年7月11日,安踏体育总市值达4178亿元,已成为世界第三大体育用品集团。

  公司历年来聚焦体育鞋服业务,并通过外延收购+内生子品牌培育实现对体育服饰细分场景的全面覆盖。

  自2009年收购高端运动时尚品牌FILA切入高端市场后,相继收购了舒适运动鞋品牌Sprandi、高端滑雪及综训品牌Descente、户外体育品牌Kolon Sport、儿童时尚体育品牌Kingkow,并在2019年联合投资者财团并购当时全球第三大体育用品集团Amer Sports扩充在高端户外、滑雪、运动设备等细分领域的品牌覆盖。除了外延收购,安踏体育还对旗下安踏、FILA品牌进行细分,针对儿童、青年群体推出安踏Kids、FILA Kids、FILA Fusion品牌,实现全年龄段消费人群的覆盖。

  安踏体育在品牌扩容的同时致力于打造平台型的企业运营架构,强调品牌协同和新品牌孵化,实现“1+12”的高效多品牌运营。公司将旗下众多品牌划分为专业运动(安踏、安踏Kids、Sprandi)、时尚运动(FILA、FILA Fusion、FILA Kids)、户外运动(Descente、Kolon Sport及Amer Sports旗下品牌)三大品牌群,并共享集团在零售运营、采购、物流等方面的资源。

  多品牌战略不仅有效拓宽了市场空间使得安踏体育能够深度受益于体育服饰行业的整体发展,不同细分市场品牌的组合还能降低单品牌业绩波动风险。2020年受疫情影响,安踏主品牌营收157.5亿元、同减9.7%;而以运动时尚产品为主FILA营收174.5亿元、逆势同增18.1%,首次超越专业运动市场的安踏主品牌成为公司第一大业绩支柱。处于不同发展阶段的三大品牌群分别被公司定义为基石增长曲线、高增长曲线、高潜力曲线三大增长曲线,未来将继续保障公司整体业绩的稳定增长。

  除了以多品牌战略打开增量市场,安踏体育也具备高效的渠道管理能力,支持旗下各品牌的稳健扩张和精细化管理,在细分市场占据领先地位。

  分品牌来看,公司安踏主品牌毛利率相比FILA及Descente、Kolon Sport等其他品牌偏低,2020年安踏、FILA、其他品牌毛利率分别为44.7%、69.3%、65.9%。这一方面是由于品牌定位不同,另一方面安踏主品牌渠道结构为经销+直营,而FILA为全直营模式,导致毛利率存在差异。随着安踏主品牌DTC转型推进、高毛利率的FILA营收占比提升,公司整体毛利率有望继续上升。

  费用方面,2012年起安踏体育销售费用率较高并逐年上升,主要为采用直营模式的FILA品牌完成品牌初期培育营收占比不断提升所致,2020年销售费用达30.2%。公司管理费用控制得当,历年来处于较低水平,2020年管理费用率受年初疫情影响上升至6%,略高于历史平均水平;财务费用方面由于公司持有大量现金及现金等价物也长期处于较低水平,2020年财务费用率上升至1.1%,主要源于2019年为并购Amer Sports增加外币借款及2020年下半年人民币升值导致的外债汇兑损失。

  从成长性角度看,安踏体育在三条品牌增长曲线的支持下保持稳定增长。历年来公司营业收入同比增速领先于同业企业,在2020年疫情下仍取得行业最高的5.0%的增长。2015-2019年安踏体育营业收入CAGR4为32.1%,领先于李宁、特步国际、361度各为18.2%、11.6%、6.0%的水平。

  净利润方面安踏体育同样保持高基数上的稳定增长,2020年受疫情影响同比下降3.4%,低于李宁13.3%的增长,但优于特步国际、361度-29.5%、-3.5%的水平。从2015-2019年长期视角看,安踏体育净利润CAGR4为27.2%,仅次于完成困境反转的李宁的221.7%,远高于特步国际、361度同期4.0%、-4.4%的水平。

  截至2021年6月,丁氏家族合计持有安踏体育58.17%的股份,与公众股东利益高度一致,历年均保持60%-70%的分红派息率。2018年底对Amer Sports的要约收购给公司带来财务压力,导致派息率有所下滑,但仍保持约30%的水平。

  安踏体育作为国产品牌龙头在2020年疫情期间展现出的业绩增长韧性以及近期“新疆棉花事件”引发的国货热潮带动公司估值水平和股价的提升,过去一年安踏体育股价涨幅151.1%,PE(TTM)由33.7倍上升至81.7倍。

  复盘安踏体育发展历史,公司自1991年成立至今三十年深耕体育服饰市场,充分享受中国体育服饰行业成长带来的β机遇,同时在管理层高效稳定经营下不断进行转型升级相继具备了全渠道管理、多品牌运营能力以强化自身α属性,最终成为中国本土体育品牌龙头。根据市场环境和经营重心的不同,安踏体育的发展历程可以划分为“创立品牌,探索价值”(1991-1999)、“渠道扩张,迈向全国”(2000-2011)、“零售转型,去化库存”(2012-2015)、“单聚焦,多品牌,全渠道”(2016-2018)、“协同孵化,价值零售,国际化”(2019-至今)五大战略发展阶段。

  安踏体育作为福建晋江系企业的代表,最早以“三来一补”的外贸运动鞋贴牌生产起步,并在当时中国本土市场供不应求的市场环境下快速积累原始资本扩充产能,同时安踏体育作为最早主动打开对外销售渠道的品牌之一,养成了重视成本、把控渠道的公司基因。

  进入90年代后,随着工厂之间竞争日趋激烈,代加工产品的附加值迅速下降,公司逐渐摒弃代工为主的经营模式,于1991年注册“安踏”商标并开始向品牌化发展转型。在此期间体育服饰行业经历第一轮洗牌,除了以品牌立身的李宁,安踏、特步、361度、德尔惠、金莱克等第一批晋江系品牌纷纷成立,市场份额逐步由众多分散、小规模的家庭作坊向已形成独立品牌的头部企业集中。

  确立发展路线后,安踏体育开始全国性品牌推广计划,于1999年重金聘请乒乓球明星孔令辉为形象代言人,率先开创“体育明星+央视”的营销模式,迅速打开品牌知名度。

  2001年安踏体育第一家专卖店在北京开业,开始大规模全国性品牌推广计划,标志着安踏进入渠道扩张的战略2.0阶段。2001年7月中国申奥成功,带动整个中国体育服饰行业进入北京奥运周期,市场快速扩容,2003到2008年中国体育服饰市场规模由200亿元上升至533亿元,年均复合增速达到21.7%。

  为快速占领市场,安踏体育采取当时行业普遍采用的经销模式进行全国性渠道铺设,2008年公司线年,安踏体育营收在门店扩张的杠杆作用下由3.1亿元上升至46.3亿元,年均复合增速达96.5%。2008年,安踏品牌在中国体育服饰市场的市占率达到8.6%,仅次于耐克(18.8%)、阿迪达斯(14.9%)和李宁(11.1%)。

  2008年北京奥运会结束后,体育服饰行业在奥运热潮的余波和头部体育服饰企业特步国际、361度、匹克上市融资的推动下继续保持增长,2008-2011年市场规模复合增速10.9%。2008年前后体育服饰行业实质上经历了第二轮洗牌,成功抓住奥运机遇完成全国性渠道建设、上市融资的品牌凭借规模优势扩大市场份额,到2011年行业CR5已达51.8%。

  安踏体育在2008-2011年期间凭借强大的渠道管理能力将门店总数继续由5781扩张至9517家,复合增速17.2% ;营业收入由46.3上升至89.1亿元,复合增速24.3%。

  自1992年起,竞争对手李宁连续赞助中国奥运代表团,深化民族品牌的形象,但2008年因资金实力不足由阿迪达斯获得北京奥运会赞助权。2010年前后李宁开始年轻化、国际化转型遭遇困境,安踏借机出资约6亿成为2009-2012年中国奥委会合作伙伴,为之后的品牌升级打下基础。

  随着2008北京奥运风潮褪去,行业发展驱动力逐渐由大众消费者的初次概念型消费转向体育爱好者的复购升级消费,对产品设计、功能等“质量”的重视大于“价格”。但体育服饰企业高估了市场需求扩张的速度,继续依赖经销模式进行门店扩张,尽管维持了短期的市场增长,但同质化竞争和高企的渠道库存最终导致了2011-2013年行业性的库存危机。受此影响,2010-2015年市场规模复合增速仅为5.0%。

  具体来看,2011年国产体育服饰龙头李宁由于激进的年轻化转型受挫,在产品力未明显提升的情况下提高价格导致货品滞销,库存周转天数由2010年的51.8天上升至72.5天,最先出现营收、净利润大幅下滑。2012年行业头部企业营收都出现同比下滑,开始缩减门店数量,行业进入第三轮洗牌。安踏体育由于长期具有重视渠道把控的公司基因和敏锐的市场决断力,自2012年起主动调整渠道控制库存,并稳固二三线年正式实施“全方位零售导向”策略,通过增加补货频次并主动控制订单数量、加快供应链反应速度等方式保障零售商盈利能力。安踏体育强大的渠道管理能力帮助公司业绩恢复速度领先于全行业,也避免了大面积关店。

  安踏体育自2010年门店总数超越李宁后,2012年再次以76.4亿元的营收超越李宁67.4亿元的水平,在行业困境中弯道超车成为中国第一大本土体育用品品牌。同年安踏赞助的中国代表团冠军“龙服”也亮相2012伦敦奥运会,帮助安踏提升了作为国民品牌的认可度。

  与此同时,公司收购的FILA品牌在2011年完成品牌重塑后也逐步走向成熟,2014年FILA营收首次超过公司整体营收的10%,证明安踏体育已初步具备多品牌运营的能力。不同于安踏主品牌经销+直营的渠道结构,FILA采取全直营的运营模式并将店铺开设在一二线城市中高端渠道,享有更高的店效和毛利水平。

  2014年底体育服饰市场随着体育产业政策转向以及大众体育流行,行业迎来拐点进入新一轮增长期,消费者需求趋于多样化、专业化,消费升级趋势显著。尽管受到疫情影响,2016-2020年行业规模增速仍有13.4%,剔除2020年影响后2016-2019年复合增速为18.9%。

  位居安踏体育之前的是在中高价格带市场领先优势明显的国际品牌耐克、阿迪达斯,合计占据35%以上的市场份额,向上探索难度较大,但行业整体经过库存危机洗牌后2014年CR10达70.2%,向下挤压中小品牌的空间有限。

  安踏体育结合其长期具有的高效渠道管理能力和成功培育FILA获得的多品牌管理能力两大优势,提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略,坚持聚焦体育服饰景气赛道享受行业增长,以多品牌组合在各细分市场与国际品牌展开错位竞争拓展市场空间,持续提高全渠道运营效率支持各品牌发展。

  此后公司加快品牌收购步伐,2016年收购了日本高端户外滑雪品牌迪桑特(Descente)、2017年收购了户外品牌(Kolon Sport)、高端儿童运动品牌小笑牛(Kingkow),并推出针对年轻人的FILA Kids(2015年)和FILA Fusion(2017年)系列。多品牌策略有效帮助安踏体育打开增量市场,通过对全场景、全年龄段消费者的覆盖充分受益于体育消费升级带来的行业机遇。

  事实证明,安踏体育的多品牌策略成效显著,2014年后公司旗下高端运动时尚品牌FILA逐渐成长为公司新的增长极,2016至2020年,FILA门店数量由802上升至2006家,营业收入达到174.5亿元,占公司整体营业收入的比例达49.1%,首次超越安踏主品牌。从公司整体层面看,安踏主品牌保持在专业运动领域大众市场的基本盘,与行业共同成长,2016-2020年品牌市占率从8.1%小幅上升至9.0%;FILA品牌拓展高端运动时尚市场,2016-2020年品牌市占率由2.3%提升至6.4%,带来快于行业平均水平的高增长。双轮驱动下安踏体育2016-2020年营收复合增速达27.8%,净利润复合增速21.3%,大幅领先其他国产体育品牌。

  2019年安踏体育在前期多品牌运营成功的基础上,进一步提出“协同孵化,价值零售,国际化”的战略升级,核心在于尝试复制成功经验,找到新的增长点。

  2019年安踏体育组织财团作价约46亿欧元(约合人民币371亿元)收购了当时世界第三大体育用品集团亚玛芬(Amer Sports),进一步扩充了品牌储备,尤其是获得了如始祖鸟(Arc’teryx)、萨洛蒙(Salomon)、威尔胜(Wilson)等细分领域顶级品牌,完成了从大众到高端市场的跨场景体育用品覆盖。

  目前安踏体育的发展路径已经相当清晰,即强化渠道管理和多品牌经营两大核心竞争力,推进单品牌持续升级,促进多品牌协同发展。手握完善体育品牌矩阵的安踏体育,未来将以基石增长曲线(安踏品牌为主的大众体育专业新国货)、高增长曲线(FILA系列为主的运动时尚)、高潜力曲线(Descente等国际户外品牌)三大增长曲线推动整体业绩增长,并以知名国际品牌开拓全球市场,从而由本土体育品牌龙头迈向具有更大格局的国际化体育用品集团。

  安踏及安踏Kids作为安踏体育旗下主品牌,定位为“大众、专业、新国货”,面向包括成人及儿童的大众市场,提供高性价比的专业功能性体育产品,涵盖从大众体育项目到专业小众项目的多运动领域,包括跑步、综训、篮球、搏击等。

  安踏及安踏Kids在市场竞争中主要采取“科技引领、极致价值”的市场策略,构建起满足中国消费者对全场景、全价格带体育服饰需求的产品系列,以直营+经销的渠道模式对各线级城市进行渗透。

  安踏主品牌历年营收保持稳定增长,是安踏体育的主要营收支柱,截至2020年营业收入达157.5亿元,同比下降9.7%,主要受疫情影响。但相比于市场定位类似的国产体育品牌,安踏主品牌依然是规模体量最大的单品牌,2020年以9.0%的市场占有率领先于同业企业。

  作为安踏体育最早创立的品牌,安踏主品牌的发展基本与体育服饰行业整体发展一致,以2011-2013年的行业库存为界先后经历了“以渠道扩张驱动增长”和“以产品差异化驱动增长”两大阶段。

  ■ 阶段二:产品驱动(2014年后)随着消费者需求转向注重产品功能和品牌文化,过度扩张且产品同质化严重的体育服饰行业陷入库存危机。在此期间安踏体育开始发力产品差异化,先后推出弹力胶、柔软柱、止滑橡胶、呼吸网等产品科技,并通过签约凯文·加内特、张继科及借助伦敦奥运营销提升产品附加值,带动毛利率进入40%以上区间。

  自2014年体育服饰行业完成转型进入以体验型消费为主要驱动的新一轮增长期后,市场竞争核心也发生转换,体育服饰企业开始从产品科技、经营效率、品牌营销三个维度构建竞争壁垒。安踏体育2020年提出了“极致价值”产品法则,同样强调了从科技、颜值、故事角度进行产品差异化升级。

  近年来安踏体育持续研发投入,研发费用率保持在约2.6%,2020年研发支出已上升至8.9亿元,远高于其他国产体育品牌且不断接近阿迪达斯2020年10亿元的研发费用水平,2020年1月安踏体育专为北京冬奥会而设的研究实验室也正式启用。

  从产品类别角度看,运动鞋通过中底部分的物理结构或材料的升级能显著提升产品性能,相比运动服产品性能提升上限更高,更容易形成产品科技壁垒。此外消费者倾向于在运动服、运动鞋的搭配中保持品牌一致,鞋服销售之间具有较强的连带性,因此对专属运动鞋科技的打造是行业科技竞争的中心。在运动鞋中底缓震科技方面,安踏已经研制出Nitro-Speed、Smart-S.A.M、A-Flashfoam等性能达到行业一线水平的当家科技。

  在加速科技研发实现从0到1突破的基础上,安踏体育还尝试将已有科技组合应用于产品上打造具有知名度的旗舰系列。以篮球鞋品类为例,安踏体育自2015年签约NBA篮球巨星克莱·汤普森后为其打造了KT系列篮球鞋,每一代都搭载安踏旗下最新的产品科技。从历代KT系列篮球鞋的发行价来看,自2016年发售的KT2开始其标价已从499元上升至2020年KT6的899元,反映出安踏差异化升级的成效。另据BiliBili一项5万名年轻消费者群体参与的投票显示,安踏星岳、安踏KT6上榜2020年度篮球鞋排行榜,产品力得到市场认可。

  体育服饰作为消费者日常外出穿着的产品,天然具备表达自身价值认同、所属社会圈层、经济水平的社交属性。体育服饰企业能够通过精准捕捉消费者心理和多样化需求,增加产品的文化、时尚附加值打造品牌文化,进而提升产品溢价和盈利水平。有效的品牌营销是体育服饰企业的价值源泉,安踏体育历年来均维持约11%的广告与营销费用率,居行业前列。

  但是相比于国际品牌,以安踏为代表的国产体育服饰品牌除了在产品功能性上存在差距,还长期缺乏独立的设计风格和自有品牌文化,直接反映为更低的品牌溢价和中低端的定位。以2020年阿里平台销售价格为例,国产品牌中安踏、李宁均价分别为226.7元和266.2元,而耐克、阿迪达斯均价分别为541.9元和493.1元。

  安踏体育作为国产品牌中体育营销的先驱,积累了丰富的头部体育营销资源,包括横跨各体育项目的顶级体育明星、国家代表队、重大国际赛事,掌握例如大规模品牌营销活动(助威申奥公益跑、奥运冠军“龙服”)、为明星打造专属产品系列(KT、AG系列篮球鞋)等将体育流量变现的手段。安踏还是行业最早与可口可乐、NASA、漫威、龙珠等大IP推出联名产品的品牌,成功吸引了年轻消费者的注意,尤其是热衷于相关IP的粉丝群体。

  营销方面国产体育品牌近年来最大的突破是从依赖于外部体育明星、赛事或知名IP的引流转向自有品牌文化的建设,具备了类似耐克、阿迪达斯等国际品牌“讲故事”的能力。这一方面是随着体育服饰市场向体验型消费转型,以品牌文化差异性、品牌营销能力为标准对体育品牌进行优胜劣汰;更重要的是随着中国国力的增强和民族自信的提升让消费者不再过分迷信国际品牌,2018年国潮风爆火后国产品牌受到启发纷纷挖掘中国文化的营销价值。

  安踏体育敏锐地把握住国潮流行和国产品牌升级的趋势,利用对中国消费者心理的了解,推出极具设计感的中国风产品,例如基于旗舰篮球鞋型KT6开发的KT6-千里江山图、KT6-山水觉,填补了自有品牌文化的不足。

  安踏体育由于具备以代工厂起家重视供应链和渠道管理的公司基因和稳定高效的家族企业治理,经营效率一直领先于其他国产体育品牌。历史上看,安踏体育主品牌门店数量自2010年超越李宁后始终保持国产品牌第一。

  从整体运营效率上看,安踏体育对存货和应收账款的控制良好。尽管公司并未披露旗下各品牌直营门店比例,但FILA品牌采取全直营模式,因此安踏体育渠道结构与其他国产品牌不同。近期公司存货周转上升主要是因为收购Amer Sports和疫情下回购存货所致。直营为主的渠道优势在于直接对接消费者,因此公司在应收账款周转上优势显著。

  2020年初暴发的疫情使得线下门店承压,迫使经销商主动拥抱数字化转型,安踏体育在2020年中宣布对主品牌进行DTC(直面消费者,Direct to Customers)改革,开启新一轮效率提升。

  ■ 到2025年,安踏集团线%,直面消费者业务占比将达到 70%。安踏主品牌DTC改革实质上是企业运营模式的重构,随着电子商务的兴起和技术进步,让安踏有机会沉淀大量的消费者数据并据此更精准的定义内容和场景,加强与消费者的互动从而提升体验和品牌粘性,提前把握消费者需求变化针对性开发商品。

  在战术执行层面,DTC与数字化转型是一体两面的关系,DTC的基础是高度数字化和统一管理的终端门店,因此安踏体育首先将大量门店收归直营增强渠道把控,扫清中间经销商环节的障碍。前后端打通后必然将原有的信息系统进一步升级为贯穿设计、生产、组货、配送全商品价值链的数字化运营决策系统,整合财务、人力、物流等中后台业务节约成本。纵向打通和横向融合之下,安踏能够真正实现把握市场需求、降低库存压力、提高经营效率的目的。

  安踏体育本身具有行业内领先的经营效率和管理团队,数量庞大的全国性门店网络和多品牌架构又最适合DTC转型,此次疫情引发的DTC改革有望像库存危机后公司执行零售转型一样,帮助安踏体育在提升经营效率上更进一步。受益于DTC变革与渠道运营效率提升,1H21安踏品牌店效超30万,高于2019年水平及同期批发店效,预计未来两年DTC店效将超40万元,改革成效逐渐显现。

  由于儿童生长发育速度快,服装换新频率高,叠加二胎政策放宽,童装市场历年保持稳定增长。2008-2020年中国童装市场规模由722亿元上升至2292亿元,年均复合增速10.1%。安踏Kids作为较早布局童装业务的体育服饰品牌具备先发优势,采用与主品牌相似的渠道建设和品牌营销策略,2008年成立至今童装市场市占率由0.3%上升至1.5%,仅次于巴拉巴拉,领先于其他国内外体育服饰品牌。

  近年来安踏Kids顺应消费升级趋势,采用与安踏主品牌相似的打法从科技、营销层面进行产品差异化升级,巩固在童装领域的市场领先优势。安踏Kids与安踏成人系列产品共享研发资源,将防风速干、能量环等鞋服科技应用于儿童产品。品牌营销方面,安踏Kids与漫威、冰雪奇缘等国际IP跨界合作,并登陆2020纽约时装周推出“顽家·源、顽家·源、顽家·源,引领儿童鞋服潮流趋势。

  ■ 商品为王,核心品类突破:持续发力跑步、篮球核心品类及女子品类。到2025年,跑步品类跑鞋年销量由2000万双增至4000万双;篮球品类篮球鞋年销量由600万双增至1200万双;女子品类流水规模接近200亿。

  ■ 巩固安踏儿童市场领导地位:聚焦跑步、户外、足球、篮球四大场景,强化儿童专属运动科技研发、助力少儿运动赛事及训练营;通过优化渠道结构保持店效高增长,

  我们认为,本次战略升级有望推动公司提升对渠道的把控力,回归专业运动定位进一步理顺货品逻辑,拓宽女性、Z世代等消费群体等,有望继续加强国内领先专业运动品牌定位,保持长期高质量快速增长。四

  包括FILA、FILA Kids、FILA Fusion在内的FILA系列品牌主推运动时尚产品,并且始终定位于高消费人群,与安踏主品牌在市场定位、品牌形象上保持相互区隔,帮助安踏体育成功切入了高端市场。随着近年来运动休闲风潮的流行和FILA品牌自身高端的定位,FILA系列已成为公司第二增长引擎,与安踏主品牌在专业运动与运动时尚、大众与高端市场互为犄角,推动整体业绩增长。FILA系列品牌自2009年被收购以来采取全直营运营模式,已完成品牌孵化处于快速增长期。截至2020年营业收入达174.5亿元,同比增长18.1%,在疫情下仍保持稳定增长,并且营收占比达49.1%首次超越安踏主品牌。

  定位高端和全直营的FILA历年保持显著高于安踏主品牌的毛利率,并在2011年开启品牌重塑后保持市占率提升,因差异化的定位未受行业库存危机影响,2020年达到6.4%,带动公司整体市场份额提升。

  FILA是1911年创立于意大利比耶拉(Biella)的运动时尚品牌,1970年代正式进军运动服饰,并邀请日本设计师伊信设计了沿用至今的红蓝两色Logo,先后开发了网球、高尔夫、健身、滑雪、登山、篮球等产品系列,尤其是以签约网球体育明星比约·伯格(Bjrn Borg)树立了在网球领域的知名度和产品“优雅时尚”的品牌印象,行销意大利、英国、美国等国家,具备国际知名度。1990年代FILA将销售重心向北美转移,并集中于运动鞋尤其是篮球鞋业务,在1990年代中期达到销售巅峰,成为当时仅次于耐克、锐步的全球第三大运动鞋品牌,推出了经典的“老爹鞋”Disruptor系列,并签约NBA球星格兰特·希尔。

  1997年,FILA由于战略误判及亚洲金融危机导致业务陷入衰退,随原股东Gemina公司的拆分而加入新成立的意大利HdP集团,于2003年被美国对冲基金Cerberus通过Sport Brands International Ltd.收购,但仍未止住颓势。2007年FILA Korea以约4亿美金收购了FILA品牌及商标全球使用权,将总部迁往首尔并重组全球业务,百丽国际以4800万美金收购了FILA中国区的经营权。百丽接手FILA中国业务后,2007及2008年度先后亏损1096万元及3918万元,2018年底仅余50家门店。

  安踏体育在2007年上市后行业仍处于北京奥运带来的上升期,主要国产品牌开始意图进入中高价位市场。相比于李宁采取自身品牌年轻化、国际化升级的路线,安踏由于主要定位中低端市场,选择以外延收购的方式切入高端市场。

  对于安踏体育而言,FILA品牌具有“百年历史积淀”、“高端品牌形象和产品风格”、“国际知名度”以及百丽中国经营困难下给出“合适的价格”,是理想的并购标的。2009年安踏体育通过全资子公司原动力以约4亿元人民币的价格收购持有FILA中国区商标权的Full Prospect和持有香港、澳门地区经营权的FILA Marketing。

  完成对FILA的收购后安踏体育并未急于求成,而是聘请原法国Locosty中国行政总裁姚伟雄操盘,并探索全新的直营模式,给FILA充分的资源支持和发展时间。从时间上看,FILA品牌的发展主要分为三个阶段:

  2009年9月完成收购后,FILA主要进行人员配备以及渠道结构重整,并通过市场调研了解消费者需求,探索品牌未来发展路径。开始在一二线城市开设店铺吸引时尚消费者,门店数量由接手时的50家上升至200家,但仍处于亏损状态。

  2011年FILA举行百年庆典“百年FILA时尚回归”,正式确立运动时尚的品牌定位,针对25-45岁的高端消费人群,邀请古天乐为代言人,并配合营销攻势开始大规模渠道建设。借助安踏体育的渠道资源,2011-2014年FILA门店数量由220家上升至519家,并主要开设在一二线城市的购物中心、百货商店等黄金位置。

  2014年FILA品牌占公司整体营收比例首次超越10%,多品牌运营模式基本成熟。随着运动休闲风潮和复古风潮的流行,FILA营收保持高速增长,并分别于2015、2017年推出FILA Kids、FILA Fusion渗透细分市场。2019年中报公司首次披露FILA财务数据,营收已达65.4亿元、同比增长79.9%,占公司总营收比例达到44.1%。

  相比其他竞争对手,安踏体育的特殊之处在于拥有优秀的管理层和渠道优势,能够支撑新品牌成长。通过对FILA的培育,安踏体育摸索出了行业内独有的多品牌运营能力,让安踏体育从一个专业运动品牌迈向平台型的体育用品集团。复盘FILA的成功经验,安踏体育的多品牌运营模式可以总结为“精准的品牌定位+风格化产品设计+高效的渠道管理”。

  安踏体育在接手FILA后首先进行的是品牌重塑,定下以“运动时尚”为核心的产品基调。2011年FILA举行百年庆典“百年FILA时尚回归”,邀请娱乐明星古天乐代言,重点加强FILA集时尚、休闲和运动于一身的品牌定位,以“中国年轻精英群体”为主要消费群体。回顾来看,这样的定位有两个主要好处:

  从行业竞争格局上看,在专业运动市场已经形成了以耐克、阿迪达斯为首的国际品牌集团占据高端市场,国产品牌在当时产品技术不强、品牌力不足的情况下难以与其展开竞争。通过转战“运动+时尚”的运动时尚市场能够减弱市场竞争中对产品功能性的比拼而更注重于品牌文化和产品设计,形成错位竞争。而且当时高端运动时尚市场尚属蓝海,FILA精准地抓住了高端人群的需求。

  自2014年起,运动休闲风潮兴起,诞生了结合运动(Athletic)与休闲(Leisure)的运动休闲(Athleisure)一词。随着大众对休闲和工作装的界定逐渐模糊,集舒适性、功能性和时尚感于一体的运动时尚服饰由于能满足消费者跨场景的穿着需求而逐渐成为日常穿搭的一部分。2014-2020年,运动时尚市场规模上升至1754亿元,复合增速达13.5%,若不考虑受疫情影响的2020年,2014-2019年CAGR5为16.6%。

  FILA高端运动时尚的市场定位使得其规模迅速扩张,2014-2020年市占率由0.5%上升至6.4%,同期其他运动时尚元素丰富的品牌斯凯奇、露露柠檬也都受益于运动休闲风潮实现市场份额提升。

  由于FILA作为运动时尚品牌相比专业运动产品时尚属性更强,因此不断进行产品设计创新来跟踪潮流,并且采用与当红明星和知名设计师的大量合作为品牌背书提升美誉度和时尚感。自2011年品牌重塑后FILA保持每年签约在主要消费人群中有知名度的代言人,针对高端人群签约了古天乐、舒淇、高圆圆,2018年FILA Fusion推出后签约流量明星王源、马思纯、木村光希等。在产品设计方面FILA也邀请全球知名设计师操刀,与Anna Sui、Jason Wu、Phillip Lim进行长期合作,并与知名设计师或潮流品牌联名推出产品。

  一致的产品设计风格和高强度的营销投入,帮助FILA树立了高端、时尚的品牌形象,形成了以红、白、蓝为主的经典配色和运动时尚产品风格,显著增强了消费者粘性。

  安踏体育自收购完成后就确立了FILA独立经营、全直营渠道的管理模式,让FILA有足够的时间探索发展路径,并共享安踏线上线下积累的广泛渠道资源和高效的销售团队,为新品牌发展提供保障。在母公司的支持下,FILA快速将自成一派的意式高端运动时尚产品推向市场,将店铺主要集中在一线及主要二线城市的购物中心及百货商场以匹配FILA的高端定位。2011-2020年,FILA线%。同时根据公司公布数据,FILA品牌历年实际开设门店数量除2015、2020年外均超过了前一年制订开店计划的数量上限,在运动时尚市场形成领先优势。

  除了高效的销售渠道建设,FILA采取的全直营模式也加速了品牌建设和管理提效。相比于批发分销模式,直营对终端门店的把控更强,一方面便于FILA在店铺形象设计、货架陈列、店员培训等运营层面与品牌高端定位保持一致,提升消费者体验。另一方面,还能做到对存货和各项费用的精细化管理,根据业绩表现实时调整运营策略提升店效。

  随着FILA高端、时尚的品牌形象得到广泛传播,FILA旗下针对年轻群体的产品也受到追捧,因此FILA顺势在2015年、2017年单独设立了针对3-15岁及15-25岁的品牌FILA Kids与FILA Fusion,将目标市场从原有25-45岁精英人群“一个人”的消费扩大至“一家人”的消费。

  ■ FILA Kids通过继承FILA品牌高雅、独特的风格,FILA Kids借助FILA品牌引流高端消费者家庭中的儿童服饰消费需求,自2015年成立至今在中国童装市场占有率已由0.1%提升至0.4%,在运动品牌中仅次于安踏Kids、耐克和阿迪达斯。

  FILA Fusion以潮流运动风格为特色,针对Z世代年轻消费群体,一方面能够挖掘快速成长的潮流市场机会,另一方面能够延续FILA时尚基因,提前把握潮流风向变化锁定潜在未来消费人群,培养品牌忠诚度。FILA Fusion深度贴合年轻消费者喜好,签约王源(2000年生)、蔡徐坤(1998年生)、马伯骞(1996年生)、木村光希Koki(2003年生)等自带流量的年轻明星作为代言人,将营销资源投入到微博、小红书等年轻人聚集的线上社区,并与White Mountaineering、AAPE、D-Antidote等潮牌推出合作产品。

  在安踏体育专业运动、时尚运动、户外运动三大品牌群的战略架构中,户外运动被公司视为未来新的增长极。

  FILA的成功让安踏体育熟练掌握多品牌运营方法论,随着2014年后体育消费升级带动冰雪、户外运动流行,公司也于2017年续约中国奥委会提前布局2022北京冬奥会,瞄准冰雪户外市场机遇。安踏体育2016年收购了日本高端滑雪品牌迪桑特、2017年收购高端户外生活品牌Kolon Sport,2019年并购拥有多个顶级户外品牌的Amer Sports,着手打造冰雪户外运动产品线。

  尽管目前以Descente、Kolon Sport等品牌营收相对较小,公司并未单独披露财务数据。但从门店数量上推断目前披露的“其他品牌”主要为冰雪户外品牌。(Amer Sports作为合营公司采用权益法入账,不确认收入),2020年营收达23.1亿元,疫情下仍同比增长35.4%,占公司营收比重约6.5%。由于冰雪户外品牌都采取高端定位,毛利率水平维持接近FILA的高水平,2020年约为65.9%并呈上升趋势。

  从户外用品市场整体来看,近年来中国户外运动服饰市场规模持续增长,尽管新冠疫情导致户外运动人流骤减,相比专业运动和运动时尚产品受影响更大,但2020年零售市场规模仍有283亿元,2015-2020年CAGR5为7.1%,不考虑受疫情影响的2020年,2014-2019年CAGR5为11.1%。随着人均收入的增长,户外运动作为消费最高、体验更独特的升级消费项目将优先受益。从国际经验来看,人均户外运动服饰消费与人均收入高度相关,2019年中国人均户外运动服饰消费仅3.2美元/人,远低于其他发达国家水平,长期来看将有较大上升空间。

  冰雪运动的发展与体育大行业发展逻辑一致,受益于大众渗透率的提高和政策的支持。2011年开始中国滑雪场数量和滑雪运动参与人次保持上涨,2019年全国共有滑雪场770家,滑雪参与人次2090万,2014-2019年CAGR5各为10.9%和15.2%,冰雪运动的群众基础持续扩大。

  从产业政策角度分析,以2015年成功申报北京冬奥会为节点,已密集出台多项冰雪运动扶持政策,从鼓励群众参与、市场化运营、产业集群建设等多角度壮大中国冰雪户外产业。

  此外我们判断对冰雪运动的支持不仅顺应“十四五”期间促进消费升级提振内需的目标,还是带动内陆地区经济发展的重要抓手。从冰雪运动资源的分布来看,经济相对落后但冰雪资源丰富的西北(天山山脉)、华北(太行山脉)、东北(长白山脉)地区具有得天独厚的冰雪产业开发潜质。因此长期来看冰雪运动的将持续受到宏观政策支持,借以平衡区域经济发展差异。

  Descente于1935年成立于日本,是世界领先的专业滑雪品牌,目前拥有滑雪、综训、跑步、女子、都市机能、高端机能及鞋履系列,在突出专业运动性能的同时形成了独特的潮流风格,也是目前安踏体育旗下除Amer Sports所持品牌外最高端的系列,安踏体育董事局主席之子丁少翔也出任区域总监参与经营。

  Descente是安踏体育旗下2020年增速最快的品牌,引领了在高端专业运动品牌中的风潮。类比Descente和FILA的发展路线,依据前文所述安踏体育成功孵化FILA的经验,两者有着高度的相似性,有望复制FILA的成功:

  Descente以专业滑雪用品为核心,瞄准日益增长的冰雪运动市场,并有望受到2022北京冬奥会带来的催化。同时冰雪运动主要参与者大多为中高收入人群,对优质功能性产品有较强需求,而当前滑雪运动用品市场并没有形成明显的头部品牌。这与2011年FILA切入时尚运动市场的情况类似,对蓄势待发的市场进行提前布局,与大众市场强势品牌形成错位竞争。

  从体育服饰三重产品属性的角度分析,FILA偏重“普适性+社交性”,主打高端运动休闲,而Descente更重视“功能性+社交性”,形成了“以设计驱动运动精神(Design that moves)”的独特品牌形象。通过结合产品的功能属性与创新设计,一方面满足消费者对产品性能的要求,一方面融入前卫时尚元素,将用户场景从专业体育延伸到潮流人士的日常穿搭。由于滑雪运动本身相对小众和高端,通过专业滑雪产品树立的产品标签能顺利地嫁接到综训、户外等相关产品系列,在保持风格统一的情况下扩大产品矩阵。Descente品牌名称来自于法语单词“滑降(Descente)”,1961年设计的品牌Logo代表滑雪运动中滑降、回转、大回转的基本技巧,历史上曾赞助过首位包揽冬奥会短道速滑五金的美国选手Eric Heiden、日本登山队、加拿大速滑队等体育明星及队伍,品牌积淀深厚。为更好地营造专业滑雪品牌的形象,Descente中国将首家门店开设在吉林长春,并通过时装秀、赞助瑞士高山滑雪队、签约娱乐明星吴彦祖/辛芷蕾等在运营FILA品牌时熟练把握的品牌营销手段强化消费者认知。在产品设计上,Descente针对30-40岁追求高品质产品的专业人士及高端人群秉承品牌日式简约机能的产品风格,开发了具有独特科技和精致设计工艺的产品,包括Training、Running、Allterrain、Dualis&Ski系列和与插画家BEACH-O-MATIC的联名产品。

  借助安踏体育的强大渠道资源,Descente品牌规模扩张迅速,2020年末Descente门店总数达175家,并在北京设立首家Descente Blanc概念店。自2016年在中国大陆创立至今Descente门店数量年均复合增速达132.4%,而FILA在被收购的前四年门店总数由2009年的60家上升至416家,复合增速为62.3%。从初期拓店的节奏看Descente有了FILA的前车之鉴明显更快。

  Kolon Sport是创立于1973年的以户外生活为导向的高端品质户外生活方式品牌,倡导“Your Best Way To Nature”亲近自然的品牌理念,以常青树作为品牌Logo,主要经营涵盖登山、钓鱼、打猎、野营、徒步等户外场景的产品。

  2020年Kolon Sport进行了户外品牌形象重塑,强化品牌DNA。营销端签约娱乐明星陈坤作为代言人,产品端打造了Volcano外套、 Gore-Tex Paclite外套等商品,并与Salomon联名推出Speedcross 5 GTX户外鞋。随着品牌竞争力提升,Kolon Sport品牌美誉度和线、Amer Sports: 迈向全球细分市场,顶级品牌静待孵化

  安踏体育以往专注于中国体育服饰市场,先后通过安踏主品牌及安踏Kids完成大众专业运动市场全年龄段覆盖,借道FILA进军运动时尚市场完成全价格带覆盖,并通过Descente、Kolon Sport涉足冰雪户外市场。2018年,安踏体育提出“国际化”战略,代表中国品牌走向世界,采取惯用的并购策略收购了当时世界第三大体育用品集团亚玛芬(Amer Sports),完成了国内外市场和各细分体育用品市场的全面覆盖,真正具备了“国际化体育用品帝国”的格局。

  2019年3月,安踏体育联合方源资本(FountainVest Partners)、腾讯、露露柠檬创始人Chip Wilson旗下Anamered Investments组成投资者财团,共同通过Mascot JVco(后更名AS Holding)累积出资56.63亿欧元完成收购(主要包括收购亚玛芬全部股权46.6亿欧元,偿还公司债务9.5亿欧元),并在2020年1月完成部分股权转让,最终安踏体育持有Amer Sports共52.7%的股东权益及57.7%的表决权。

  从Amer Sports旗下品牌组合不难看出,安踏体育此次并购的意图一方面在于继续加深对冰雪运动领域的布局,丰富产品线保持领先地位;另一方面则是通过收购各细分市场已经具备国际知名度和销售渠道的国际体育用品品牌打开安踏主品牌和只拥有中国运营权的FILA、Descente难以触及的国际市场,为安踏体育在全球范围内实现将多品牌运营成功经验从1到N的复制提供媒介。Amer Sports拥有包含始祖鸟(Arc’teryx)、萨洛蒙(Salomon)、威尔胜(Wilson)等广泛覆盖体育服饰、体育器材、体育配饰等多领域的顶级体育用品品牌,并且主要定位于高端市场,与Nike、Adidas等行业巨头在不同的细分赛道和价格带进行竞争,符合安踏体育国际化、品牌升级的战略目标。因此在要约收购Amer Sports股权时安踏主导的投资者财团报价40欧元/股,相较于收购前3个月平均成交价溢价39%。

  安踏体育2019年收购Amer Sports后依然采取让新业务独立运营的管理方式,并制订了增长计划,致力于将旗下始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜品牌打造为“十亿欧元品牌”。2020年7月安踏体育出售Amer Sports旗下健身器材品牌Precor,正继续寻求出售运动手表品牌Suunto以进一步聚焦体育服饰业务,并由安踏品牌总裁郑捷接任CEO,加快公司孵化。受全球疫情影响,以户外、滑雪品牌为主且覆盖全球市场的Amer Sports在2020年上半年业绩承压,但下半年随着品牌整合效果显现净利润首次转正,为安踏体育贡献1.18亿元净利润。2020年Amer Sports营业收入为194.5亿元、同比增长11.1%,EBITDA为16.15亿元、同比增长31.0%。尽管Amer Sports仍处于亏损状态,2020年净利润-11.4亿元,但下半年边际向好的趋势显示2021年全年净利润有望转正。

  正确的战略方向+高效稳健的管理团队+成功的历史经验让安踏体育有较大概率在新品牌上复制FILA成功经验,使业绩步入正增长通道。根据东方网报道,2020年9月始祖鸟全球旗舰店已在上海淮海路开设毗邻爱马仕、Tiffany的全球首家旗舰店始祖鸟阿尔法中心(Arc’teryx Alpha Center),主打“运动奢侈”定位,并对渠道、信息化、会员系统进行打通,2020年上半年实现销售额同比增长5%。

  投资逻辑:享受行业成长机会,看好未来市场份额提升安踏体育作为国产体育服饰品牌龙头,成立三十年来深度受益于体育服饰行业快速增长的β机会,在高成长、高盈利、高集中度的黄金赛道成长为大市值公司。同时公司在管理层稳定高效的管理决策下先后具备了强大的渠道管理和多品牌运营能力两大核心竞争力,以多品牌运营架构实现对全年龄段、全价格带、全细分市场、全球市场的覆盖,历经多轮行业起伏不断提升市占率,成为具有大格局的“国际化体育用品帝国”。

  作为身处“好赛道”的“好公司”,安踏体育未来的机会一方面在于继续以全覆盖的品牌矩阵享受行业未来5-10年的确定性增长;另一方面在于通过在各细分市场的品牌升级和差异化竞争提升在体育服饰行业的整体市占率,与耐克、阿迪达斯等头部国际品牌在中国市场展开竞争,并逐步拓展国际市场空间。

  在我们团队21年3月21日发布的行业深度报告《聚焦黄金赛道,发掘国产体育品牌机会》中,我们判断随着2014年后大众体育流行、体育政策转向,体育服饰行业正处在新一轮增长期,且体育服饰是服装板块中的黄金赛道。

  体育服饰赛道的优势主要体现在其兼具高成长、高盈利、高集中度特点,使得少数行业龙头企业能够独享行业高速成长的红利,并不断将盈余投入品牌升级和外延扩张强化领先优势。

  截至2020年底,中国体育服饰行业市场规模已达3150亿元,CAGR5为11.1%,(不考虑受疫情影响的2020年,2014-2019年CAGR5达16.6%),展现出良好的成长性。横向对比其他细分服装子行业,体育服饰市场增速和增长韧性更强。2015-2020年,体育服饰中的运动鞋、运动服品类CAGR5分别达到了领先全行业的16.1%和10.6%。

  在市场规模快速扩张的同时,体育服饰行业上市公司(安踏体育、李宁、特步、361度)还维持着远优于服装家纺行业平均水平的盈利能力。2015-2019年体育服饰上市公司平均净资产收益率保持双位数并呈上升趋势,截至2019年平均ROE已达18%,高出同期服装家纺行业平均净资产收益率16.6PCT,且差距不断拉大。从毛利率上看,2019年体育服饰上市公司平均毛利率达44.3%,高出服装家纺行业平均水平2.6PCT,也呈现剪刀差扩大趋势。

  ■ 高集中度体育服饰产品由于具备独特的功能性,消费者需求更为集中使得市场集中度能够不断提高,2015-2020年体育服饰CR5已由60.1%提升至70.7%,远高于同期服装行业整体10.4%的水平。相比其他服装子品类,体育服饰中的运动鞋、运动服市场集中度也最高。

  从时点上看,尽管2020年的疫情阻碍了体育服饰行业发展,但大众体育渗透率提升、体育产业政策红利释放两大长期市场驱动因素不变,并且短期疫情影响导致的居民健康意识增强、体育赛事集中举办带来结构性机会。

  在我们团队发布的行业深度报告《聚焦黄金赛道,发掘国产体育品牌机会》中我们分别采取自上而下、自下而上两种方法进行测算,预测到2025年中国体育服饰行业规模各为约6447亿元、6352亿元,相比2020年3150亿元的规模仍有100%以上空间,年均复合增速约15.2%。

  2014年后在“全民健身”的风潮下,中国居民体育运动参与率均出现显著提升,据弗若斯特沙利文统计,到2023年预计中国将有23.4%的成年人口参与到经常性体育活动中(每周三次及以上)。体育人口基数的增长将继续推动各类体育运动流行,并催生大量体育服饰消费需求。

  以中国群众基础最大、门槛最低的跑步为例,自2014年国家体育总局放开马拉松赛事审批后,全国马拉松年度举办赛事总数已从2015年的134场上升到2019年的1828场,CAGR5达68.6%,反映出大众对体育运动的热情激增。

  自2014年促进体育产业发展和体育消费的46号文件(《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》)出台后,体育产业重要性不断提高,在《“十四五”规划及二〇三五远景目标》中建设体育强国、发展体育产业再次被列为重要战略目标,体现出国家对体育产业的高度重视。目前已设定的体育产业关键政策目标有:■ 2025年,体育产业总规模超5万亿元

  ■ 2035年,经常参加体育锻炼人数比例超45%,人均体育场地面积达到2.5平方米

  尽管2020年的新冠肺炎疫情阻碍了居民户外出行,但也提供了良好的消费者教育机会,显著提升了消费者对于运动服饰的消费粘性。

  在大规模抗疫宣传下,健康理念得到广泛传播和认可,消费者对体育运动欢迎度进一步提高。根据尼尔森发布的《2020大众健身行为与消费研究报告》,有超过60%受访人群表示将投入更多时间参与锻炼。随着疫情影响消散,2020年三季度起主要体育服饰品牌流水恢复同比增长。

  2021-2022年是媲美2008年的体育大年,赛事周期重合将加速体育经济发展和短期业绩爆发。根据目前公开的信息,2021年起连续14个月内预计都有国际性赛事举办,包括奥运会、冬奥会、欧洲杯、两届世俱杯等,且中国还将承办区域性赛事亚运会和田径、羽毛球领域的顶尖赛事。回顾2008年北京奥运会时期,体育热潮的兴起奠定了全民健身的基础,开启了中国运动服饰的快速增长。在当前有产品力、品牌力的头部体育服饰企业深度布局体育市场的情况下,其有望借力国际赛事的巨大声量和体育消费升级,实现纵向渗透率进一步提升和横向拓宽冰雪运动等多品类,放大业绩向上弹性。

  安踏体育发展过程中曾多次经历行业起伏,但都通过前瞻性的判断或及时的战略调整适应市场竞争变化,例如1999年安踏以高价签约孔令辉打开公司知名度、2009年收购亏损中的FILA切入中高端市场、2012年率先开启零售转型走出库存危机、2016年执行多品牌策略开拓全场景体育用品市场以及2019年收购世界第三大体育用品集团Amer Sports迈向国际化。

  安踏体育在一轮轮行业洗牌中保持清晰的目标并不断进行转型升级,真正做到了“永不止步(Keep Moving)”的品牌口号,不断提升市场占有率最终成为国产体育品牌龙头,展现出企业管理的稳定性和高效性。面对目前围绕国产替代展开的第五轮行业洗牌,安踏体育有望延续过往的成功。

  安踏体育稳定高效的企业管理背后是现代化的家族企业治理模式和务实的企业家精神。丁氏家族集中持有公司股份、家族关系稳固,创始人丁世忠长期担任公司董事局主席兼CEO主持战略决策,其兄长丁世家负责生产及供应链管理,其他主要家族成员都在公司担任高管。同时,公司积极引入外部职业经理人如集团总裁郑捷、FILA品牌总裁姚伟雄参与公司日常经营。从管理层年龄结构上看,丁世忠及其他高管大多正值壮年,而家族第二代也已开始接手公司事务,预计未来安踏体育仍将保持高效管理优势。

  相比竞争对手,安踏体育一大突出的优势在于优异的渠道管理能力,反映在门店数量扩张的速度、门店保有量以及门店经营效率上。高效的渠道管理帮助安踏体育旗下各品牌紧跟市场变动,避免存货积压,并拉近与消费者距离助力品牌成长。

  纵向来看,安踏体育快速扩店的能力帮助公司构建了深度渗透全国市场的销售网,2020年公司门店总数达12260家。与此同时,安踏体育积极适应流量变化优化渠道结构,通过线上线下渠道触达消费者,帮助品牌匹配对应人群、提高客户粘性。2020年疫情下公司加快安踏主品牌DTC改革,进一步提升运营效率。横向对比来看,安踏体育的线下门店数量、单店店效均居国产体育用品企业前列。对渠道的高效管理帮助安踏体育在2011-2014的行业库存危机期间率先完成零售转型,自2010年门店总数超越李宁后安踏体育线下门店数量始终保持国产体育品牌中第一的位置,并随着FILA、Descente等新品牌的发展继续扩张,2020年安踏体育、李宁、特步、361度各为12260、6933、6000、5165家。

  6.2.3、多品牌运营架构,全市场覆盖加速国产替代安踏体育另一大竞争优势在于行业独有的多品牌运营能力,即以“精准的品牌定位+风格化产品设计+高效的渠道管理”打造细分市场品牌。通过不断地外延收购和子品牌细分,安踏体育形成了专业运动、时尚运动、户外运动三大品牌群和共享中后台资源的平台化架构,实现对全年龄段、全价格带、全细分市场、全球市场的覆盖。

  多品牌战略最直接的好处是能够拓展更大的市场,据统计体育服饰市场中专业运动、时尚运动、户外运动的占比大致为35%、55%、10%,安踏体育通过三大品牌群针对性开发相应市场,深度享受体育服饰行业整体的增长。

  安踏体育多品牌策略的另一个优势在于能够突破安踏主品牌固有的市场定位和品牌形象,在不影响大众专业运动市场基本盘的情况下,通过新品牌切入细分市场展开差异化竞争。以鞋类产品为例,安踏主品牌的产品价格大多集中在300元以下价位且主要针对大众专业运动市场,而竞争对手国际品牌耐克在中高端市场已形成优势,在600至1000元以上均有分布。尽管安踏主品牌已启动全面升级,部分旗舰产品已进入800-1000元的高价位,但仍需兼顾大众和高端市场保证二线以下城市市场的稳定。

  通过多品牌布局,安踏体育避开了在专业运动市场与强势品牌的直接竞争,而是切入新兴的运动时尚、户外、冰雪等细分市场,收购有知名度的品牌进行升级重塑,依托公司强大的管理和渠道资源建立竞争优势。以男鞋产品为例,公司在专业运动市场拥有以大众市场为基础并探索高价位产品安踏主品牌,在时尚运动市场有高端品牌FILA,在冰雪运动市场有融合科技与设计的专业品牌Descente,在户外运动市场有户外生活品牌Kolon Sport和顶级户外品牌萨洛蒙。从价格带上看,安踏体育旗下男鞋产品在每个价格带都有覆盖,能够满足各层次消费者的需求。

  多品牌运营架构下安踏体育已经实现对全年龄段、全价格带、全细分市场、全球市场的覆盖,成为具有大格局的“国际化体育用品帝国”,能够满足消费者对体育服饰产品的全面需求,具备了与国际品牌竞争的实力。

  以近期爆发的“新疆棉事件”为契机,体育服饰的国产替代得到消费者广泛关注,此次事件更多影响的是体育服饰中耐克、阿迪达斯等国外品牌占据优势的专业运动市场,尤其是壁垒更显著的运动鞋市场。从目前的趋势来看,长期国产替代的进程能够得到支撑:

  自3月24日事件爆发至4月中,以体育品牌竞争核心运动鞋产品为例,耐克、阿迪达斯线%,而国产品牌龙头安踏体育、李宁则连续多日实现高增长,同期线日国际品牌下滑趋势仍在延续,6月阿迪达斯、NIKE线%,安踏、李宁、中国李宁分别同比增长53%、43%、155%。

  我们认为国产替代的核心是把品牌溢价留在中国,无论是通过本土品牌升级还是收购国外品牌。

  对安踏体育而言,国产替代加速能够帮助安踏主品牌进入中高端专业运动市场,而在运动时尚和户外运动市场公司已经形成了对耐克、阿迪达斯等品牌的显著领先优势,综合来看在多品牌策略支持下安踏体育未来在整体体育服饰市场的占有率将进一步提升。

  展望未来五年:1)安踏主品牌流水预计保持18%-25%左右复合增速,2)FILA维持双位数快速增长,3)迪桑特有望成为50亿元规模品牌,始祖鸟有望达到百亿元规模,萨洛蒙、威尔逊均有望成为10亿欧元级品牌,公司收入规模仍有较大提升空间,多品牌矩阵齐发力预计助力公司长期业绩增长。

  安踏体育采取多品牌发展战略,主要分为安踏品牌(含安踏Kids)、FILA(含FILA Fusion与FILA Kids)、其他品牌(主要为Descente、Kolon Sport等户外及冰雪品牌),Amer Sports业务采用权益法入账未并表。

  随着疫情影响减弱,体育服饰行业在大众体育渗透率提升和政策红利释放下继续回归增长,2021年在低基数下会有较大同比增长。

  1) 安踏主品牌作为定位大众市场的“新国货”,受益于龙头壁垒预计未来三年营收增速略高于行业增速(行业未来5年复合增速约为 16%以上),其中21年由于基数较低预计收入修复幅度较大,21/22/23年分别为30%/20%/18%。2) FILA预计将升级或关闭大量小店、低效店,预计带动21整体店效提升30%以上,长期来看叠加开店数量稳步增加将实现高于行业整体增速的增长,预计21/22/23年收入增速分别为32%/20%/20%。3) 以Descente、Kolon Sport为主的“其他品牌”受益体育消费升级带来的冰雪户外市场机遇,其中迪桑特21年底门店数量预计达到210-220家,3-5年预计达到300-500家,店效达到100万元;始祖鸟有望在2022北京奥运期间得到加速发展,预计21/22/23年分别为80%/65%/65%。

  安踏体育不同品牌因定位不同导致毛利率差异较大,高端品牌如FILA营收占比的提升带动公司整体毛利率上升。

  1) 安踏主品牌2020年已启动DTC转型,渠道结构的变化将带动毛利率显著上升,预计21/22/23年毛利率分别为48%/50%/52%。

  2) FILA高端品牌形象深入人心,未来仍将维持高毛利率水平,但随着规模扩大与其他客群存在重叠的休闲服饰品牌及新崛起的露露柠檬、斯凯奇间的竞争可能会加剧,预计21/22/23年毛利率分别为70%/68%/68%。3) 高毛利的Descente品牌孵化及营收占比提升将带动“其他品牌”部分毛利率上升,逐步接近FILA毛利率水平,预计21/22/23年毛利率分别为67%/69%/71%。

  ■ 分占合营公司损益:随着Amer Sports进一步聚焦体育服饰主业及增长计划改革成效凸显,2020年下半年合营公司实现净利润1.18亿元。2021全年净利润大概率转正并进入增长通道,保守估计21/22/23年为安踏体育贡献净利润分别为3.0/6.0/9.0亿元。

  安踏体育长期具备高效的管理能力,未来管理费用率有望随着数字化转型进一步下降,预计21/22/23年管理费用率为5.5%/5.4%/5.3%。公司坚持投入研发提升产品竞争力,预计研发费用率将保持稳定,21/22/23年分别为2.5%/2.5%/2.5%。直营模式下销售费用开支更高,随着安踏主品牌DTC转型公司整体直营业务比例上升,预计21/22/23年销售费用率为29%/30%/31%。

  ■ 运营效率:随着 DTC转型带来存货规模提升,预计安踏体育21/22/23年存货周转天数分别为111/114/118天,应收账款周转天数将维持在38/39/40天。

  安踏体育与李宁作为国产体育服饰龙头,产品结构和业务范围较为接近,具有可比性。由于安踏体育收购Amer Sports后已开始进军国际市场,未来格局与综合性国际体育集团相似,因此选取耐克、阿迪达斯、彪马、露露柠檬作为可比公司。

  参考同业估值水平,安踏体育作为国产体育品牌龙头以及覆盖全细分场景的多品牌国际体育集团,享有一定估值溢价,预计21/22/23年安踏体育EPS为3.00/3.76/5.11元,给予公司22年48倍PE,对应目标价为180元人民币。

  公司作为体育服饰企业,终端销售依赖于消费者保持正常外出活动以及物流正常运转,若疫情复发导致社会经济活动受阻可能影响公司业绩下滑。

  公司作为执行多品牌策略的综合性体育用品集团,拥有大量培育中的新品牌(如始祖鸟、迪桑特、Kolon Sport等),若新品牌推广不及预期可能导致公司业绩表现。

  考虑到公司存货周转天数呈上升趋势,若行业竞争加剧、存货周转效率下降,公司将面临存货积压风险及存货减值风险,影响公司盈利能力。免责声明

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